美联储主席鲍威尔在杰克逊·霍尔年会上的讲话(全文)

2018-08-27 09:55:29 环球金融网

  

       本文是美联储主席鲍威尔在杰克逊·霍尔年会上的发言。尽管欧州央行行长及日本央行行长遗憾缺席本次年会,但鲍威尔的精彩发言足以让人称赞,堪称历来年会上的联储主席发言中的经典。本刊第一时间为大家进行了翻译。

  演讲中,鲍威尔提到:虽然通货膨胀率最近上升了近2%,但我们没有看到任何明显的、加速超过2%的迹象,而且似乎没有过热的危险。这是好消息,我们认为,这一好消息部分源于正在进行的正常化进程,随着经济扩张的继续,政策立场逐渐向FOMC对中性的粗略评估靠拢。

  上述言论为市场理解为美联储加息步伐可能没有那么激进,令美元急跌,并一步巩固了离岸人民币的升势。在鲍威尔讲话前一小时,中国央行宣布重启人民币中间价逆周期因子,人民币迅速回升。

  这难道是一次鲍威尔和中国央行的联手?

  非常感谢今天有机会在这里发言。

  15年前,在现在被称为“大缓和”的时期,那次年会的主题是“适应不断变化的经济”。在开幕式上,时任美联储主席艾伦•格林斯潘(Alan Greenspan)曾有一句名言:“不确定性不仅是货币政策领域的一个重要特征,而且是这一领域的决定性特征。”在如今称为全球金融危机的家门口,那个时期几乎没有人(如果有的话)会想到,未来15年与之前的15年有多么惊人的不同。

  在长期的复苏过程中,美国经济得到了实质性的加强。失业率近9年来一直在稳步下降,目前为3.9%,接近20年来的低点,大多数想找工作的人都能找到。通货膨胀率已经上升,目前接近联邦公开市场委员会(FOMC) 2%的目标,在此之前的六年时间里,通货膨胀率一直低于这个水平。随着稳固的家庭和企业信心、健康的就业创造水平、不断增长的收入和财政刺激措施的到来,我们有充分的理由预期这种强劲表现将继续下去。

  随着经济走强,联邦公开市场委员会(FOMC)已逐步将联邦基金利率从危机时期接近于零的低位调高至更为正常的水平。我们还允许我们持有的证券--当时是在深度衰退和长期复苏期间为支持经济而获得的资产--随着这些证券得到偿还而逐渐减少。我今天将解释为什么委员会一致认为这种逐步正常化的过程仍然合适。和往常一样,国内外也存在一些风险因素,最终可能需要不同的政策回应,但今天我不谈这些。

  为了与今年研讨会的主题《经济结构的变化》保持一致,我还要简要地指出,美国经济面临许多长期结构性挑战,这些挑战大多超出了货币政策的能力范围。例如,近几十年来,特别是中低收入工人的实际工资增长相当缓慢。美国的经济流动性已经下降,目前低于大多数其他发达经济体。随着越来越多的人口退休,长期处于不可持续状态的联邦预算赤字问题变得越来越重要。最后,很难说经济何时或是否会摆脱过去10年或更久的低生产率模式,如果收入要随着时间有意义地增长,就必须这么做。

  我和联邦公开市场委员会的同事们相信,通过执行美联储的政策,我们能够在支持经济持续增长、保持强劲的劳动力市场和接近2%的通胀率这些问题上取得长期进展。在政策制定中管理不确定性的话题仍然特别突出。今天我将重点讨论2003年年会上讨论过的诸多不确定性问题之一——重要宏观经济变量(如自然失业率)位置的不确定性。从两个对立的问题开始,这两个问题在美联储内外的货币政策讨论中经常出现:

  1。在失业率远低于其长期正常水平预期的情况下,联邦公开市场委员会(FOMC)为什么没有更大幅度地收紧货币政策,以遏制过热和通胀?

  2。在通胀问题没有明显迹象的情况下,联邦公开市场委员会为什么要收紧政策,冒着扼杀就业增长和持续扩张的风险呢?

  在我看来,这些问题代表着委员会在继续扩张之际一直试图避免的两个错误——扩张速度太快,可能导致经济过热;与之相对的是扩张速度太慢,或不必要地缩短了扩张。正如我将要讨论的,避免这些错误的工作在今天变得具有挑战性,因为经济一直在以难以实时检测和衡量的方式发生变化。首先,我将介绍一些基本关系的标准观点,这些关系被认为反映了经济基本结构的关键方面。然后,我将利用这一框架解释结构性变革在我们当前政策审议中所起的作用,重点讨论这一作用是如何由两段历史事件所塑造的。

传统的宏观经济结构观点

  在传统的经济模型中,主要的经济数量,如通货膨胀、失业和国内生产总值(GDP)增长率在被认为“正常”、“自然”或“期望”的值附近波动。联邦公开市场委员会(FOMC)选择了2%的通胀目标作为预期值之一。其他的值不是直接观察到的,也不能由任何人选择。相反,这些价值来自于整个经济中无数的相互作用。在联邦公开市场委员会(FOMC)的季度经济预测摘要(SEP)中,参与者陈述了他们对GDP增长率、失业率和联邦基金利率的长期正常值的个人观点。

  这些经济的基本结构特征也被称为“自然失业率”和“潜在产出增长”等更熟悉的名称。长期联邦基金利率减去长期通胀是“中性实际利率”。在美联储和其他地方,分析师们谈论这些价值的频率如此之高,以至于他们都有了一个简写的名字。例如,u *(发音“u星星”)是自然失业率,r *(发音r星星)是中立的实际利率,和Π*(“π星星”)是通胀目标。按照传统思维,政策制定者应该以这些星星为导向。从这个意义上说,它们非常类似于天上的星星。

  例如,著名的泰勒规则(Taylor rule)要求根据通胀和失业率与星星的关系来设定联邦基金利率。4如果通货膨胀高于Π*,提高实际联邦基金利率相对于r *。实际利率就越高,通过各种渠道,倾向于温和的企业和家庭的开支,这将减少物价和工资上涨的压力随着经济降温。相比之下,如果失业率高于u *,降低实际联邦基金利率相对于r *,这将刺激消费,提高就业。(泰勒法则公式:假定N是通货膨胀率,N * 是通货膨胀的目标,i是名义利率,i * 是名义目标利率。从中期来看,i * 与N * 是联系在一起的,如果真实利率给定,那么名义利率和通货膨胀在中期是one for one的对应关系。假定U是失业率,Un是自然失业率。)

  靠星星导航听起来很简单。然而,由于我们对恒星位置的最佳评估已经发生了显著的变化,因此恒星在实践中的指导政策在最近变得相当具有挑战性。

将*(星星)固定在正常化

  2013年12月,联邦公开市场委员会(FOMC)开始结束最后一个危机时期的资产购买计划。资产购买在2014年下降到零,在2015年12月,联邦公开市场委员会开始了利率的逐步正常化,直到今天。随着正常化进程的进行,FOMC参与者和许多其他私营部门和公共部门的分析师定期调整他们对明星的评估(图1)。许多对自然失业率的预测下降了大约1个百分点,对中性利率的评估也是如此。对GDP潜在增长率的估计下降了约0.5个百分点。

  这些不断变化的评估具有重大意义。例如,中性利率下降1个百分点意味着联邦基金利率更接近长期正常水平,因此,政策的宽松程度低于正常化初期的预期。自然失业率下降1个百分点意味着,在失业率处于长期水平时,目前约有160万人将有工作。这些星星的变化通常反映出分析师们试图将自己的估计与刚刚出炉的宏观经济数据进行比对。例如,随着失业率下降,然后低于对其自然增长率的估计,许多人预期通货膨胀会上升。当通货膨胀率横移时,一个合理的推论是自然增长率低于先前的估计。此外,在此期间,基于失业率的迅速下降以及众所周知的产出与失业率之间的关系,GDP增速低于人们的预期。换句话说,劳动生产率的增长一直令人失望,这就提出了这样一个问题:这一缺口是暂时的——可能是危机带来的不利因素——还是新常态的一部分。

  这些对恒星价值的评估是不精确的,还需要进一步修订。回到航海的比喻上,联邦公开市场委员会一直在过热和过早收紧的浅滩之间航行,对似乎正在改变的导航指南只有模糊的认识。我们应对这一挑战的方式,受到了两大历史事件的影响——上世纪60年代和70年代的大通胀,以及上世纪90年代末的“新经济”时期。

移动的星星和巨大的通货膨胀

  虽然这场危机及其余波在许多方面都是非同寻常的,但星星的更替并非其中之一。图2显示了国会预算办公室(CBO)目前对1960年至2000.5年自然失业率和潜在GDP增长的估计,与过去40年观察到的起起落落相比,最近长期价值的变化并没有那么剧烈。当然,国会预算办公室的估计得益于多年的后见之明,而货币政策必须基于实时评估。大通胀时期生动地说明了这种差异带来的困难。

  大约在1965年,美国进入了一个高而不稳定的通货膨胀时期,在20世纪80年代初以两位数的通货膨胀结束。包括货币政策失误在内的多种因素导致了通货膨胀。许多研究人员得出的结论是,一个关键的错误是,货币政策制定者过于强调对自然失业率的实时估计,结果是过于乐观。

  图3比较了国会预算办公室目前对那个时代自然失业率的看法,以及奥菲尼德斯(Athanasios Orphanides)和约翰•威廉姆斯(John Williams)所作的估计,后者是决策者实时看到的失业率。从1965年到20世纪80年代初,这种对u*的实时估计远远低于现在的后见之明。这一时期的失业率通常远高于实时自然失业率,而当代的文件显示,政策制定者对于将失业率进一步推高至u*以上持谨慎态度(图4,顶部面板)。有了后见之明,我们现在认为,除了上世纪70年代中期的几年以外,劳动力市场一直很紧张,导致了通货膨胀的上升(图4)。

  现在很清楚的是,联邦公开市场委员会过于强调对u*的不精确估计,而忽视了通胀预期上升的证据。然而,大通胀确实在宏观经济思维中引发了一场“预期革命”,货币政策制定者从中得到了极为重要的一课:锚定长期通胀预期是实现所有其他货币政策目标的重要先决条件

  当长期通胀预期稳定下来时,出乎意料的事态发展可能会推高或压低通胀,但人们预计通胀将相当迅速地回到预期值。这是在大通胀之后,各国央行普遍采用通胀目标制的核心观点。稳定的预期给了央行更大的灵活性来稳定失业率和通货膨胀。当央行采取行动刺激经济以降低失业率时,通胀可能会超过央行的通胀目标。随着预期被锚定,人们预计央行将采取政策来降低通胀,而长期通胀预期不会上升。因此,与政策制定者不得不抵消较长期预期的上升相比,政策可能要宽松一些。

20世纪90年代末的《风云变幻》和《新经济》

  上世纪90年代下半叶,政策制定者面临着一种局面,在某种程度上,这种局面与大通胀时期的情况正好相反。在1996年中期,失业率低于实时感知到的自然失业率,许多FOMC参与者和其他人都预测经济增长将超过经济潜力。联邦公开市场委员会(FOMC)提高联邦基金利率,以防范通胀上升风险的情绪正在升温。但是格林斯潘主席有一种预感,美国正在经历一个“新经济”的奇迹,在这个“新经济”中,生产率的提高将允许更快的产出增长和更低的失业率,而没有严重的通货膨胀风险。格林斯潘认为,联邦公开市场委员会应该推迟加息。

  在接下来的两年里,由于他相当坚定的意志,格林斯潘占了上风。从1996年中期到1998年10月底,联邦公开市场委员会只上调了一次联邦基金利率

  再一次,不断变化的恒星有助于解释通货膨胀的表现,许多人认为这是一个谜。而大通胀时期实时自然失业率一直远低于我们当今的评估,在新经济时期,这种关系(图3)。劳动力市场似乎紧,实时得到加强,但回想起来,我们估计有疲软的劳动力市场在1996年和1997年初,直到1998年,劳动力市场才明显收紧(图4)。后见之明,我们今天认识到,更高的潜在增长能够容纳真正实现的非常强劲的增长,更不用说政策制定者所预测的温和增长了。

  联邦公开市场委员会因此避免了大通胀时代的错误,即过分强调对恒星的不精确估计。在格林斯潘主席的领导下,委员会制定了一个风险管理策略,这个策略可以浓缩成一个简单的要求:让我们再等一次会议;如果有更明显的通胀迹象,我们将开始收紧货币政策。委员会在一次又一次的会议上,在认为通胀上升的迹象很快就会出现的情况下,推迟了加息。通货膨胀率一次又一次地下降。

  回想起来,在通货膨胀率很低且在下降的情况下,捍卫“让我们再等一次会议”的坚强意志似乎有点奇怪。然而,当时的传统观点仍然敦促政策制定者对通胀风险采取先发制人的应对措施——即便这种风险主要是通过模糊的、实时的明星评估收集到的。有了新经济时期的经验,政策制定者们开始意识到,随着通胀预期比以前稳定得多,在格林斯潘“观望”政策下,通胀上升成为重大问题的风险会降低。

风险管理面对不断变化的星星

  鉴于过去15年经济向我们展示的情况,新经济时代所产生的那种风险管理方法的必要性比以往任何时候都更加明显。基于经验和越来越多关于货币政策和结构不确定性的文献,这种方法继续演变。

  经验揭示了通胀与失业之间关系的两个现实,而这两个现实直接关系到我开始时提出的两个问题。首先,星星有时离我们所认为的位置很远。特别是,我们现在知道,相对于我们对u*的实时估计,失业率水平有时会成为经济状况或未来通货膨胀的误导指标。其次,反过来似乎也是正确的:通胀可能不再是劳动力市场紧张和资源利用压力上升的首要或最佳指标。通胀发出较弱信号的部分原因无疑是锚定的通胀预期的实现,以及相关的菲利普斯曲线趋平。不管原因是什么,在过去两次衰退之前,破坏稳定的过度行为主要出现在金融市场,而不是通货膨胀。因此,风险管理建议从通胀之外寻找过度行为的迹象。

  这两个现实带来了挑战。在2003年的研讨会上,人们查阅了有关不确定性的文献,从那以后,这些文献得到了进一步完善。这些文献为政策应如何应对提供了重要建议,但在我看来,它们还不是一个明确的处方或规则,一个谨慎的央行应该遵循。15关于稳健规则的文献,例如所谓的差异规则,支持较少强调相对于u*的失业水平的观点。16个联邦公开市场委员会的做法看广泛的劳动力市场指标评估的状态时已经明确是联邦公开市场委员会的声明长期战略目标和货币政策自2012.17年成立以来我们监测的范围大大扩展了劳动力市场过度紧张和不稳定的迹象。

  错误预测明星的风险现在也在FOMC的审议中扮演了重要角色。联邦储备委员会(Federal Reserve Board)工作人员的一篇论文是一系列研究的一个最新例子,这些研究帮助FOMC的参与者可视化并管理这些风险。研究报告模拟了在各种政策规则和政策制定者对经济的误解下可能产生的经济结果。一个普遍的发现是,对于货币政策,没有一种单一的、简单的方法可能适用于许多看似合理的情景。更具体地说,类似这样的模拟通过评估误解可能导致不利后果的可能性来告知我们的风险管理,比如通货膨胀率降至零以下或超过5%。

  最后,有关结构不确定性的文献提出了一些更广泛的见解。这些文献始于威廉·布雷纳德(William Brainard)的著作和著名的布雷纳德原则(Brainard principle),该原则建议,当你对自己的行动的效果不确定时,你应该谨慎行事。换句话说,当不确定一种药物的效力时,从小剂量开始。布雷纳德说得很清楚,这并不是一个普遍的真理,最近的研究强调了两个特别重要的例子:做得太少比做得太多要付出更高的代价。第一种情况是当试图避免严重的不利事件,如金融危机或延长利率在有效下限的时间时。在这种情况下,“我们会不惜一切代价去做”这句名言可能比“我们会采取谨慎的步骤去做任何事情”更有效。第二种情况是,通胀预期有可能失控。如果预期开始偏离方向,最初反应疲弱的现实或预期可能会加剧问题。我相信,如果通胀预期大幅上升或下降,或者危机再次威胁,FOMC将坚决“不惜一切代价”。此外,十年来的监管改革和私营部门的进步大大增强了金融体系的实力和韧性,目的是降低不可避免的金融冲击成为危机的可能性。

当前形势下

  最后,让我回到我所确定的两种风险之间的选择问题上:速度过快和不必要地缩短扩张,与速度过慢和过热不稳定的风险相对比。FOMC会议纪要和其他信息的读者将会知道,我们的讨论非常关注这些风险的相对重要性。联邦公开市场委员会观点的多样性是我们系统的一大优点。尽管我们在这些问题和其他问题上有不同的观点,但我们有一个长期的制度传统,那就是在围绕一个政策立场达成共识。

 我认为,当前逐步加息的路径是FOMC认真对待这两种风险的方法。虽然失业率低于委员会对长期自然失业率的估计,但对这一失业率的估计是相当不确定的。对中性利率的估计也是如此。因此,在判断经济疲软程度或当前政策立场的宽松程度时,我们会参考许多指标。我们还意识到,随着时间的推移,通货膨胀对资源利用的变化的反应越来越少。

  虽然通货膨胀率最近上升了近2%,但我们没有看到任何明显的加速超过2%的迹象,而且似乎没有过热的危险。这是好消息,我们认为,这一好消息部分源于正在进行的正常化进程,随着经济扩张的继续,政策立场逐渐向FOMC对中性的粗略评估靠拢。正如联邦公开市场委员会(FOMC)最近的声明所示,如果收入和就业继续强劲增长,联邦基金利率目标区间的进一步逐步上调可能是合适的。

  经济是强大的。通货膨胀接近我们2%的目标,大多数想找工作的人都在找工作。我和我的同事们正在密切关注即将出炉的数据,我们正在制定政策,尽货币政策所能支持经济持续增长、强劲的劳动力市场和接近2%的通货膨胀。

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